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O lento cozinhar do franco suíço

O lento cozinhar do franco suíço

O Banco Nacional Suíço enfrenta dois riscos. Primeiro, continuar a acumular um volume enorme de divisas e sofrer perdas enormes sempre que deixar o franco suíço apreciar-se. Segundo, sofrer perdas se esses activos, denominados em moeda estrangeira,

O presidente do Banco Nacional Suíço (SNB), Thomas Jordan, num discurso no final de 2017, referia-se aos excedentes recorrentes, desde os anos 80, na balança corrente da Suíça. Excedentes, em torno dos 10% do PIB entre 2015 e 2017, qualquer coisa como 62 mil milhões de euros (mil M€) no ano que se concluiu no 3T de 2018.

Em teoria, com tais excedentes, o franco suíço (CHF) tenderia a apreciar-se. Mas o presidente do SNB explicava os elevados excedentes com efeitos técnicos, não reais, relacionados com a actividade de multinacionais baseadas na Suíça. Argumentava, em particular, que a posição de investimento internacional do país não aumentava de forma regular e que esse seria um indicador de que o elevado excedente da balança corrente da Suíça era, sobretudo, o resultado desses efeitos técnicos. No seu entender, o franco suíço não estaria subvalorizado e, por conseguinte, o SNB teria de intervir no mercado evitando a apreciação da moeda. 

É difícil compreender como se chega a tal conclusão quando a Suíça regista excedentes significativos e recorrentes nas principais componentes reais da balança corrente, nomeadamente, nas balanças de bens e de serviços e também na balança de rendimento primário.

A verdadeira razão é outra

Na realidade, a intervenção do SNB no mercado cambial, para evitar a apreciação do franco suíço, explica-se sobretudo pela vontade em evitar o reconhecimento de perdas contabilísticas na sua carteira de activos denominados em moeda estrangeira. Com efeito, com as divisas que acumula intervindo no mercado cambial para evitar a apreciação do franco suíço, o SNB investirá cerca de 50 mil M€, por ano, em activos financeiros denominados em moedas estrangeiras. Em Novembro de 2018, detinha uma carteira de 688 mil milhões de euros de activos financeiros denominados em moedas estrangeiras: acções (20% dos activos) e dívida pública e privada estrangeira (80% dos activos), dívida essa com maturidade residual média de 4,6 anos; 68% dos activos são aplicados em dívida soberana de outros países, a maior parte da qual com o rating mais elevado existente (AAA); e 12% dos activos são aplicados noutro tipo de dívida, como dívida de instituições multilaterais e dívida de multinacionais. Ou seja, a rentabilidade dos investimentos do SNB em dívida será muito baixa.

O fatídico 15 de Janeiro de 2015, ou antes o fatídico 6 de Setembro de 2011?

Recapitulando a história: no dia 6 de Setembro de 2011 o SNB surpreendeu os mercados ao impor um tecto mínimo para a taxa de câmbio do franco suíço face ao euro de 1EUR=1,2 CHF, i.e., uma taxa de câmbio semi-fixa, devido às queixas de exportadores suíços sobre a apreciação da sua moeda. E a 15 de Janeiro de 2015, em resultado de uma enorme entrada de capitais na Suíça, os responsáveis do SNB, com medo, abandonaram de repente esse tecto mínimo. Na sequência dessa decisão, o franco suíço chegou a apreciar-se até 43% em relação ao euro em questão de 20 minutos, resultando em elevadas perdas do SNB na sua carteira de activos denominada em moedas estrangeiras. 

Especular em grande

Nessa altura, estimou-se aqui, que se a taxa de câmbio se mantivesse em torno de 1 EUR=1 CHF as perdas seriam de cerca de 80 mil M€, mas que se o CHF se apreciasse as perdas aumentariam muitíssimo. Por exemplo, se 1EUR passasse a valer 0,86CHF ou mesmo 0,667CHF as perdas subiriam para 160 ou mesmo 330 mil M€, respectivamente.

O SNB reconheceu perdas de 50 mil M€, na primeira metade de 2015 mas, devido à depreciação intencional do CHF, as perdas reduziram-se para cerca de 23 mil M€ nesse ano. Contudo, registou lucros significativos em 2016 e 2017, de 24 e 54 mil M€, respectivamente

A estratégia dos responsáveis do SNB para evitar ter de reconhecer as perdas e passar a registar lucros foi a seguinte.

Por um lado, através de intervenções continuadas no mercado cambial, emitindo mais francos suíços e utilizando-os para comprar divisas estrangeiras, de forma a manter a taxa de câmbio do franco suíço em relação ao euro abaixo da paridade, com 1 EUR a valer entre 1,05 e 1,20 CHF entre 2015 e 2018 (1EUR=1,127CHF, no presente).

O SNB evitou, deste modo, ter de reconhecer as perdas contabilísticas na sua carteira de activos, denominados em moedas estrangeiras, que ocorreriam se tivesse deixado o franco suíço apreciar-se face a essas moedas.

O SNB terá emitido na ordem dos 150 mil M€ de nova moeda entre 2015 e 2017 para evitar a apreciação do CHF, i.e., cerca de 50 mil M€ por ano, o que explicará mais de 60% do aumento do valor da carteira em divisas estrangeiras desde essa data.

A segunda parte da estratégia foi investir as divisas, que recebia em troco da nova moeda que emitia, em activos financeiros no exterior, dívida e acções em bolsa. O SNB tornou-se num dos principais accionistas da Apple, por exemplo.

À espera da tempestade perfeita

Ou seja, uma crise nos mercados financeiros internacionais afectaria a Suíça de forma desproporcional. Por um lado, porque a cotação do CHF estará correlacionada com a percepção de risco. Em momentos de crise, é provável que a pressão para a apreciação do CHF aumente, forçando o SNB a mais elevadas intervenções no mercado cambial. Por outro lado, devido às perdas que o SNB teria de registar na carteira de activos, embora essas perdas fossem algo mitigadas pela estratégia de investimento em dívida pública de muito baixo risco (rating AAA).

Utilizando estimativas simples baseadas no valor actual da taxa de câmbio EUR-CHF, se o franco suíço se apreciasse para 1,5 euros (1EUR=0,667CHF), as perdas para o SNB seriam agora de cerca de 480 mil M€ a que acresceriam perdas do valor da carteira em divisa estrangeira, por exemplo, em resultado de uma crise financeira internacional. Cada 10% de queda, no valor da carteira do SNB em divisa estrangeira, representaria perdas de cerca de 69 mil M€ à cotação actual do CHF (ou de cerca de 46 mil M€ se o CHF valesse 1,5 EUR).

Num buraco profundo, continuando a escavá-lo

O SNB nunca deixará que o franco suíço se aprecie para 1,5 euros e demonstra querer evitar registar perdas, uma forma “gentil” de manipulação das contas.

Com tal estratégia, sempre que há uma crise financeira que seja acompanhada de uma corrida para o franco suíço, o SNB injecta mais liquidez na economia mundial, tanta quanta a necessária para manter o status quo. Nesse sentido, é uma espécie de estabilizador automático que serve para adiar crises financeiras internacionais ao emprestar, a baixas taxas de juro, a empresas e soberanos de países devedores em momentos de pânico nos mercados. Mas não estará ainda no mandato do SNB evitar um crash bolsista, evitar a falência de grandes multinacionais, ou evitar ainda reestruturações de dívida soberana.

O SNB enfrenta assim dois riscos. Primeiro, continuar a acumular um volume enorme de divisas, na ordem dos 10% do PIB, por ano, e sofrer perdas enormes sempre que deixar o franco suíço apreciar-se. Segundo, sofrer perdas se esses activos, denominados em moeda estrangeira, perderem valor.

Um problema que “nasceu” nem há oito anos e que tenderá a agravar-se com o passar do tempo!

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