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Serão as reservas em mercados emergentes um eterno porto seguro para os países?

Serão as reservas em mercados emergentes um eterno porto seguro para os países?

A acumulação de reservas em mercados emergentes bate todos os anos novos máximos.

As economias emergentes são hoje responsáveis por mais de 65% das reservas [1] mundiais. Entre 2010 e 2015, o valor mundial de reservas aumentou de $8,29 biliões para $11,43 biliões, aumento de 38%. Cerca de dois terços deste aumento teve origem nos mercados emergentes [2], entre os quais se destacam a China, México, Brasil, Rússia e Arábia Saudita.

Porque os países acumulam reservas?

Elevados níveis de reservas permitem aos países fortalecer a sua moeda, dado que esses países tendem a estar mais aptos a cumprir as suas obrigações financeiras mesmo em caso de aumento dos custos de financiamento, aumentando desta forma a confiança dos investidores.

As reservas funcionam também como poupanças que podem compensar, por exemplo, a redução temporária das receitas provenientes das exportações e/ou impostos mantendo o nível de despesa constante.

Sem reservas, a taxa de câmbio [3] pode diminuir caso os investidores decidam vender (ou aumentar caso decidam comprar) a moeda do país, destabilizando a taxa de câmbio e, por conseguinte, a economia. Com reservas, os países podem realinhar a taxa de câmbio contra-balançando estes efeitos: comprando a sua moeda quando os outros a estão vendendo (diminuindo as reservas em moeda estrangeira da autoridade monetária) e vendendo-a quando os outros a estão comprando (acumulando reservas em moeda estrangeira) [4].

As reservas permitem ainda estimular a curto prazo a economia através do aumento da competitividade das exportações nos mercados internacionais e da menor competitividade das importações no mercado interno, isto por via da diminuição da taxa de câmbio (através da venda/emissão da moeda do país e/ou compra de ativos de reserva em moeda estrangeira).

Que riscos proliferam da grande acumulação de reservas?

Sendo os países em desenvolvimento os países que mais acumulam reservas, são eles também que incorrem num maior desperdício de liquidez. Isto deve-se ao facto de estes investirem (as suas reservas) em produtos com baixa taxa de retorno na moeda de outros países (ex.: T-bills) ou simplesmente guardarem as reservas num “cofre” [5]. Ou seja, não otimizando da melhor forma o seu capital. Ao invés, os países em desenvolvimento podiam investir esta liquidez em projetos com maior taxa de retorno (ex.: construção de escolas e hospitais). A diferença entre as duas taxas de retorno constitui o custo das reservas (ou custo de oportunidade) [6].

As reservas podiam servir para estimular a procura global através do investimento ou consumo, mas acabam por contrair a economia mundial. A este fenómeno, Ben Bernanke [7] chamou de saving glut (i.e., quando as poupanças, ou reservas, excedem o investimento desejado isto acaba por contrair a economia global).

Se existem países com uma Balança Corrente positiva e uma enorme almofada financeira contra crises isso implica que há outros tantos que têm gasto muito para além das suas possibilidades acumulando défices comerciais e/ou fiscais sucessivos [8], colocando-se particularmente expostos a crises de financiamento [9]. Esta é uma consequência do facto de a soma de todos os défices e excedentes de todos os países nas Balanças Correntes ser por definição zero. Este é o racíocinio por detrás do “jogo da batata quente” como classificado por Greenwald [10] e Joseph Stiglitz [11].

A larga maioria das reservas mundiais é detida em dólares americanos (mais de 60%). Dado que os países não diversificam os seus portefólios de reservas, estes incorrem em riscos desnecessários pois quanto mais a moeda de certo país é usada como reserva, mais exposto esse mesmo país fica à sua própria dívida. Assim, essa moeda torna-se numa pior reserva de valor dado que a confiança dos investidores nessa moeda tende a diminuir.

Países excedentários tendem a ver as suas taxas de câmbio aumentar devido à confiança acrescida dos investidores, mas isto torna mais difícil esses países registarem um saldo positivo na Balança Corrente nos períodos seguintes, dado que à medida que a moeda aprecia, as exportações desse país tornam-se menos competitivas e as importações relativamente mais baratas. Para evitar a apreciação da moeda, os países têm de vender/emitir a sua própria moeda e/ou comprar reservas em moeda estrangeira. Por um lado, a venda da própria moeda irá aumentar a oferta da mesma facilitando o acesso ao crédito, podendo levar ao sobreinvestimento. Por outro lado, a expectativa de novos aumentos na taxa de câmbio pode levar ao aumento dos influxos (de curto de prazo) de capital. Por estas duas razões anteriores, os países excedentários continuariam a registar um excedente na Balança Corrente. Pelo mesmo raciocínio (de evitar de novo a apreciação da moeda), um novo aumento de reservas seria necessário. Para evitar este ciclo vicioso, a autoridade monetária tem de esterilizar o aumento de reservas vendendo títulos de dívida domesticamente para absover a liquidez extra criada com a emissão de moeda. Uma vez que as taxas de juro dos títulos emitidos domesticamente são normalmente superiores às taxas de juro dos ativos denominados em moeda estrangeira de forma a atrair os investidores domésticos, a autoridade monetária tem de cobrir esta diferença (custos de esterilização).

Os ativos de reserva em moeda estrangeira expõem as autoridades monetárias ao risco de câmbio, podendo constituir grandes perdas de capital caso a moeda do país aprecie em relação à moeda em que as suas reservas estão aplicadas.

Por fim, as reservas representam uma boa forma de constituir poupanças. No entanto, a partir de certo ponto os benefícios inerentes podem ser inferiores aos seus custos. É por isso importante que cada país avalie todos os prós e contras, embora alguns deles sejam difíceis de mensurar. É incerto se hoje o nível ótimo de reservas mundiais já foi ultrapassado, no entanto, o nível ótimo está pelo menos perto de ser atingido. O caso português é um pouco diferente, dado que os níveis de reservas são ainda relativamente baixos. Para que Portugal consiga formar uma almofada financeira contra crises como a de 2008 e 2011 é necessário aumentar os níveis de reservas. Parte desse caminho já está a ser percorrido com as reservas a atingirem um recorde máximo em Março de 2017 com 26098.55 millhões €, que contrastam com o recorde mínimo de 6764.99 milhões € em Agosto de 2007.

Referências

Stiglitz, Joseph E. (2006) Making Globalization Work. New York London: W.W. Norton Company

Carvalho, Fernando J. Cardim (2010) The accumulation of International Reserves as a Defense Strategy p. 269 – 286. In, Jones, Ocampo and Stiglitz, Stephany Griffith, José Antonio and Joseph E. (2010) Time for a Visible Hand – Lessons from the 2008 World Financial Crisis. Oxford University Press

Greenwald and Stiglitz, Bruce and Joseph E. (2010) A modest proposal for International Monetary Reform p. 314 – 344. In, Jones, Ocampo and Stiglitz, Stephany Griffith, José Antonio and Joseph E. (2010) Time for a Visible Hand – Lessons from the 2008 World Financial Crisis. Oxford University Press

Bernanke, Ben S. (2005). The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit, speech at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia

Higgins and Klitgaard, Matthew and Thomas (2004) Reserve Accumulation: Implications for Global Capital Flows and Financial Markets. Federal Reserve Bank of New York

Mohanty, Madhusudan & Turner, Philip (2006) Foreign exchange reserve accumulation in emerging markets: what are the domestic implications? Bank for International Settlements (BIS)

Vox Nova é uma parceria entre o PÚBLICO e o Nova Economics Club, o grupo de estudantes de Economia da Nova School of Business and Economics. Um membro deste grupo escreve quinzenalmente

[1] Reservas são poupanças que os países constituem em forma de ouro, divisas ou Direitos de Saque Especial (DSE).
[2] Economias emergentes são países que se têm industrializado rapidamente aproximando-se dos standards de desenvolvimento dos países mais avançados.
[3] Preço da moeda de um país em relação à moeda de outro país.
[4] Os regimes com uma taxa fixa de câmbio ou parcialmente controlada seguem este raciocínio. Do lado oposto, encontram-se os países com taxa de câmbio flutuante.
[5] Neste caso, tendo um retorno negativo igual à inflação.
[6] Recomendo a que leia mais sobre o Paradoxo de Lucas que aponta para o facto de o investimento direto ter origem sobretudo em países em desenvolvimento e destino países desenvolvidos, contrariando de certo modo as expectáveis lógicas de mercado.
[7] Economista e ex-presidente da Reserva Federal.
[8] A teoria twin deficit explica que à medida que o défice na Balança Corrente de um país aumenta (por via de um défice comercial), então se tudo se mantiver constante, é expectável que o défice fiscal do governo aumente.
[9] As crises de financiamento caracterizam-se por uma maior restrição no acesso ao capital por via do aumento dos custos de financiamento.
[10] Economista americano.
[11] Economista americano e Prémio Nobel da Economia em 2001.

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